2024年3月29日，中遠(yuǎn)海控（SH：601919）發(fā)布《2023年報(bào)》。由于供求關(guān)系變化，全球集裝箱航運(yùn)市場進(jìn)入低谷。與中遠(yuǎn)?？叵⑾⑾嚓P(guān)的CCFI（中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)綜合指數(shù)）年均值同比下降66.4%跌至938點(diǎn)。

但在2023年，中遠(yuǎn)?？貨]有像某些投資者預(yù)期的那樣陷入虧損，扣非凈利潤仍達(dá)237.5億。

2023年10月以來，中東局勢持續(xù)緊張，相關(guān)航線運(yùn)力趨緊，運(yùn)價(jià)開始回升。截至2024年4月19日，CCFI回升到1186.5點(diǎn)，較2023年均值高26.5%。中東局勢仍在惡化，全球供應(yīng)鏈面臨更大的挑戰(zhàn)，運(yùn)價(jià)轉(zhuǎn)入新的上行周期。

過往五年（2019年~2023年），中遠(yuǎn)?？啬昃鶅衾麧?79.4億，峰值為2022年的1097億，低谷是2019年的67.6億。期間（2023年對比2019年）CCFI指數(shù)相差13.8%，而凈利潤相差253%。

身為“周期之王”，中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績非“哪兒來哪兒去”，而是螺旋式上升，底部不斷抬高。

#01.運(yùn)量波動(dòng)不如想象的大

2023年，全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高通脹、低增長，但集裝箱航運(yùn)的需求下降遠(yuǎn)不如想象的大。

以中遠(yuǎn)?？貫槔?，2023年貨運(yùn)量為2355.5萬標(biāo)箱，同比下降3.5%。其中：

連接中國與美洲的“跨太平洋航線”運(yùn)輸了426萬標(biāo)箱，占總運(yùn)量的18.1%（過往五年均值為18.4%）；

連接中國與歐洲的“亞歐航線”運(yùn)輸了436萬標(biāo)箱，占總運(yùn)量的18.5%（過往五年均值為18.8%）；

連接中國與亞太地區(qū)（含澳大利亞）的“亞洲區(qū)內(nèi)航線”運(yùn)輸了799萬標(biāo)箱，占總運(yùn)量的33.9%(過往五年均值為34.2%)；

中國大陸航線運(yùn)輸了432萬標(biāo)箱，占總運(yùn)量的18.4%（過往五年均值為20.1%）。

總體而言，中國與歐美間航線貨運(yùn)量占比維持在37%；而亞太地區(qū)內(nèi)航線貨運(yùn)量占比提高了3個(gè)百分點(diǎn)。

2023年，運(yùn)量跌幅最大的是跨太平洋航線，同比下跌5.5%；亞歐航線運(yùn)量跌4.0%，跌幅排第二；亞內(nèi)部航線運(yùn)量只跌了2.3%。

事實(shí)上，中遠(yuǎn)?？刈?a href="http://m.txxibo.com/company/" target="_blank">公司東方海外各航線運(yùn)量均有1~8個(gè)百分點(diǎn)的增長，合并運(yùn)量的下跌完全來自中遠(yuǎn)海運(yùn)。

運(yùn)價(jià)下跌時(shí)，被高運(yùn)價(jià)抑制的需求釋放了出來，因此貨運(yùn)量跌幅遠(yuǎn)不如想象的大。

#02.集運(yùn)價(jià)格彈性很大

貨運(yùn)量幾個(gè)百分點(diǎn)的下降，對運(yùn)價(jià)的影響被放大一、二十倍，航運(yùn)公司都坐上了過山車！

仍以中遠(yuǎn)?？貫槔?/p>

“跨太平洋航線”收入404億（同比下降64.9%），占總收入的26.2%（過往五年均值為19.3%）；

“亞歐航線”收入329億（同比下降66.1%），占總收入的21.3%（過往五年均值為24.3%）；

“亞洲區(qū)內(nèi)航線”收入438億（同比下降51%），占總收入的28.4%(過往五年均值為25.5%)；

“中國大陸航線”收入114億（同比下降11.5%），占總收入的7.4%（過往五年均值為6.4%）。

2022年，跨太平洋航線單箱運(yùn)價(jià)達(dá)3790美元；2023年降至1350美元，跌幅達(dá)65%；

2022年，亞歐航線單箱運(yùn)價(jià)3180美元；2023年降至1070美元，跌幅達(dá)66%；

2022年，亞洲區(qū)內(nèi)航線單箱運(yùn)價(jià)1630美元；2023年降至780美元，跌幅達(dá)52%；

2022年，大西洋航線（東方海外運(yùn)營）單箱運(yùn)價(jià)2850美元；2023年降至1400，跌幅達(dá)51%；

2023年，除中國大陸航線外，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)營航線運(yùn)量下降了3.5%，平均運(yùn)價(jià)同比下跌了41.6%，幾乎是運(yùn)量降幅的12倍！

集運(yùn)價(jià)格彈之大令人印象深刻：需求增長、運(yùn)力不足，運(yùn)價(jià)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)飆升數(shù)倍；需求稍稍下滑幾個(gè)百分點(diǎn)，運(yùn)價(jià)立馬一落千丈。此謂“四兩撥千斤”!

#03.集運(yùn)指數(shù)、運(yùn)價(jià)與毛利潤率

2018年，CCFI（中國集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)）均值為816點(diǎn)，中遠(yuǎn)?？乜鄯莾衾麧?.9億。

2018年，中遠(yuǎn)海控平均運(yùn)價(jià)為730美元/箱；集運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率6.84%；

2021年，運(yùn)價(jià)飆升至1797美元/箱，較2018年上漲146%（CCFI漲幅220%）；集運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率42.34%；

2023年，運(yùn)價(jià)回落至931美元/箱，較2021年下降48.2%（CCFI降幅為64.1%）；集運(yùn)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利潤率15.2%；

2018年以來，中遠(yuǎn)海控集運(yùn)業(yè)務(wù)有兩個(gè)特點(diǎn)：

第一，與客戶簽訂的“長協(xié)”起到削峰填谷作用，運(yùn)價(jià)波幅顯著小于CCFI波幅；

第二，運(yùn)價(jià)漲跌對毛利潤的影響極大，特別是在上行階段。例如2021年，運(yùn)價(jià)同比上漲108.5%，毛利潤上漲513.6%（約為運(yùn)價(jià)漲幅的4.7倍）；2023年，運(yùn)價(jià)下跌58.3%，毛利潤則下降85%（約為運(yùn)價(jià)跌幅的1.5倍）。

上述情況的成因要從集裝箱航運(yùn)的成本結(jié)構(gòu)中找。

#04.成本與價(jià)格共舞

對所有行業(yè)，成本與價(jià)格的關(guān)系都是最為重要的行業(yè)特征。比如白酒釀造，可以說成本是成本、價(jià)格是價(jià)格。茅臺將53度飛天出廠價(jià)上調(diào)20%，不會(huì)對生產(chǎn)成本造成直接影響。石油、煤炭的開采成本是地質(zhì)條件和設(shè)備、技術(shù)決定的，與價(jià)格亦無直接關(guān)系。

集裝箱運(yùn)輸則不同，單箱運(yùn)輸成本與價(jià)格是聯(lián)動(dòng)的：

2019年到2021年，集裝箱運(yùn)輸價(jià)格大幅上漲。其間，中遠(yuǎn)?？剡\(yùn)輸量增長不到5%，航運(yùn)收入?yún)s提高126.5%，航運(yùn)成本也跟著提高了44%。

2022年到2023年，集裝箱運(yùn)輸價(jià)格大幅下降。其間，中遠(yuǎn)海控運(yùn)輸量下降不到4%，航運(yùn)收入?yún)s下降56.2%，航運(yùn)成本隨之下降33.4%。

把集運(yùn)成本拆開看：包括“運(yùn)輸成本”、“航程成本”、“船舶成本”等三大成本。

運(yùn)輸成本主要包含集裝箱費(fèi)用、貨物費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用；航程成本主要是燃油費(fèi)、港口費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用；船舶成本主要是船舶折舊、船舶租金等相關(guān)費(fèi)用。

2019年三大成本分別為388美元/箱、174美元/箱、131美元/箱。分別占單箱成本的56%、25.1%和18.9%。

2021年，運(yùn)輸成本提高到646美元/箱，較2019年高66.4%；航程成本提高到187美元/箱，較2019年高7.4%；船舶成本提高到167美元/箱，較2019年高27.5%。與2019年相比，單箱運(yùn)輸成本提高了307美元，其中84%來自運(yùn)輸成本（主要是集裝箱費(fèi)用）。

2023年，運(yùn)輸成本降至786美元/箱，較2022年低47.8%；航程成本降至231美元/箱，較2022年低15.9%；船舶成本降至190美元/箱，較2022年低18.3%。與2022年相比，單箱運(yùn)輸成本降低420美元、其中79.4%來自運(yùn)輸成本。

集運(yùn)成本隨價(jià)格的波動(dòng)，大約80%來自運(yùn)輸成本變化。當(dāng)需求增長時(shí)，集裝箱運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈中的所有環(huán)節(jié)同時(shí)承壓，理直氣壯地坐地起價(jià)。集裝箱的租金漲了，陸地運(yùn)輸提價(jià)了，港口堆放費(fèi)用上調(diào)了，清洗/維修收費(fèi)提高了。當(dāng)需求回落時(shí)，所有環(huán)節(jié)都“吃不飽”……

研究中遠(yuǎn)?？刎?cái)報(bào)，發(fā)現(xiàn)它在運(yùn)價(jià)上漲時(shí)能吃到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈最大的蛋糕。比如2019年~2021年，價(jià)格漲120%、成本漲40%；而在運(yùn)價(jià)下時(shí)，承擔(dān)的損失略高于其它環(huán)節(jié)。比靈2022年~2023年，價(jià)格跌60%、成本只降30%。

2019年，單箱運(yùn)價(jià)、成本分別為761美元、693美元，每箱賺68美元，毛利潤率8.9%；2021年，單箱運(yùn)價(jià)、成本分別為1797美元、1000美元，每箱賺797美元，毛利潤率44.4%；

2023年單箱運(yùn)價(jià)931美元，較2022年少了1301美元。而2022年單箱成本高達(dá)1205美元，如果成本不隨運(yùn)價(jià)下降（類似白酒等行業(yè)），2023年每運(yùn)一箱要虧274美元。

2019年總運(yùn)量2547萬標(biāo)箱，單位收入、成本分別為761美元、693美元，每箱賺68美元，毛利潤率9%。

2021年總運(yùn)量2691萬標(biāo)箱，單位收入、成本分別為1797美元、1000美元，每箱賺797美元，毛利潤率44%。

2022年總運(yùn)量降至2241萬標(biāo)箱，單位收入、成本分別提高到2232美元、1205美元，每箱賺1027美元，毛利潤率46%。

2023年總運(yùn)量進(jìn)一步降至2356萬標(biāo)箱；單位收入下降58.3%、至931美元；單位成本下降34.8%、至786美元，毛利潤率16%。

對比運(yùn)價(jià)暴跌漲前的2019年和運(yùn)價(jià)暴跌后的2023年，兩個(gè)方面的數(shù)據(jù)證明周期之王不是“哪兒來哪兒去”：

一是運(yùn)價(jià)。與2019年相比，2023年運(yùn)量降了8.5%。如果“哪兒來哪兒去”，運(yùn)價(jià)應(yīng)當(dāng)更低。事實(shí)上，2023年單位運(yùn)價(jià)較2019年高22.3%；

二是成本。與2019年相比，2023年成本高13.3%，但增幅遠(yuǎn)低于運(yùn)價(jià)，因此毛利潤率提高了近7個(gè)百分點(diǎn)。